套期保值、基差定價和實物交割是常備“武器”
中儲糧油脂有限公司（下稱中儲油）通過套期保值、基差定價等利用期市開展保值經(jīng)營，從分析研判、采購套保、基差定價到產(chǎn)品銷售，通過期現(xiàn)貨結(jié)合等經(jīng)營模式，實現(xiàn)了穩(wěn)定盈利。
中儲油是中國儲備糧管理總公司設立的全資子公司，總資產(chǎn)規(guī)模達700億元人民幣，年營業(yè)總收入超過420億元人民幣。油脂公司具體負責中央儲備油脂油料的經(jīng)營管理，目前直接管理的油脂油料儲備庫遍布全國14個重點產(chǎn)、銷省區(qū)，并全資或控股參股各類油脂油料加工廠、糧油中轉(zhuǎn)、貿(mào)易等多家企業(yè)。截至2015年年末，油脂公司擁有油料加工產(chǎn)能812萬噸/年，在國內(nèi)糧油加工行業(yè)排名第四，油脂加工產(chǎn)能352萬噸/年、油脂灌裝產(chǎn)能99萬噸/年、碼頭吞吐能力500萬噸/年。
自2008年成立以來，中儲油就一直積極利用期貨市場防范價格風險、服務油脂油料的現(xiàn)貨經(jīng)營。特別是近幾年來，基差定價、庫存管理、壓榨利潤避險等在產(chǎn)業(yè)內(nèi)得到普遍運用，看盤經(jīng)營、參與期貨經(jīng)營已經(jīng)成為企業(yè)的必修課，油脂油料期貨在助力油脂油料產(chǎn)業(yè)發(fā)展上，發(fā)揮了積極的作用。
在儲備油脂油料輪入輪出、油脂油料進口、點價、壓榨加工、銷售等全產(chǎn)業(yè)鏈條上，中儲油充分利用套期保值、基差定價、虛擬庫存、交割等手段對沖經(jīng)營風險，實現(xiàn)穩(wěn)定的預期利潤。僅2015年，中儲油就交易豆粕441萬手、豆油85萬手，不但對沖了自身的經(jīng)營風險，還提高了油脂油料期貨品種的流動性，活躍了市場，促進了市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。
中儲油在經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)充分利用期貨套期保值進行風險對沖。比如較為普遍的原料大豆采購，購買升貼水后，在CBOT完成點價的同時，在大商所盤面上賣出數(shù)量相對應的豆粕和豆油頭寸，在期貨和現(xiàn)貨市場上建立盈虧充抵和鎖定機制，達到鎖定生產(chǎn)成本、鎖定預期利潤的目的。
基差定價方面，由于國內(nèi)傳統(tǒng)的銷售模式多是采用一口價形式，下游只能被動接受，選擇買或者不買。對于做套期保值的壓榨企業(yè)而言，在豆油、豆粕現(xiàn)貨銷售完成后，需將期貨上持有的相對應空頭頭寸做買平操作，實際上現(xiàn)貨一口價的確定也是在參考期貨漲跌之后做出的決策。
為了豐富銷售模式，給下游客戶更多選擇的空間和機會，中儲油逐漸開始推行基差合同的銷售模式�；钿N售合同僅約定提貨月份、基差水平和點價期限，客戶可以在規(guī)定的點價期限之前，參考期貨市場交易價格，選中自己想要的價位進行委托點價。中儲油確認委托點價成交后，合同最終的現(xiàn)貨交易價格為期貨的點價價格加雙方約定的基差。
例如2015年12月8日壓榨工廠以M1605+100的基差銷售2016年4月提貨的豆粕合同1000噸，合同約定4月25日之前點價，合同簽訂后，3月18日，客戶通過自身對市場的研究判斷，認為M1605合約能夠跌至2290元/噸，但是繼續(xù)下跌的空間很小，便向工廠發(fā)出委托，對M1605合約進行點價，委托價格是2290元/噸，委托數(shù)量1000噸，公司以對應價格在期貨對M1605合約上買平掛單100手；當日盤中最低價格為2288元/噸，低于委托價格，確定該委托點價成交，最終客戶簽訂的該份豆粕合同交易價格就是2290+100=2390元/噸。由于公司在5月28日該批貨物剛購買裝船時便在期貨市場以2584元/噸的價格賣出套保，由于期貨市場盈利294元/噸，所以對于公司來說，該批貨物實際收入為2684元/噸。該模式為客戶提供了更大的選擇空間和更多的作價機會，既有利于油廠提前鎖定頭寸，也能夠為客戶帶來更多選擇，方便客戶利用期貨市場進行風險管理，實現(xiàn)油廠和客戶的雙贏。
實物交割是促使商品期貨價格和現(xiàn)貨價格在交割月份趨向一致的重要保證，中儲油也積極參與運用商品交割實現(xiàn)期貨頭寸與現(xiàn)貨的靈活轉(zhuǎn)換，通過交貨或者接貨，豐富了經(jīng)營手段，同時也強化了期貨現(xiàn)貨市場的聯(lián)系。
期貨工具已深入到現(xiàn)貨經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)
利用期貨可以把握大豆采購與套期保值節(jié)奏，并利用基差定價鎖定利潤。2015年5月，南美大豆產(chǎn)區(qū)相繼豐收，全球供需從緊張走向?qū)捤�，國際大豆行情走弱，CBOT美豆指數(shù)從2014年4月全年高點的1423美分/蒲式耳，下跌到921美分/蒲式耳，跌幅達到35%。當時，根據(jù)中儲油對市場供需平衡的分析研判，2015/2016年度美豆期末庫存預計為3.94億蒲式耳，低于USDA供需報告預估的5億蒲式耳，預計美豆指數(shù)經(jīng)過一年多的下跌后，特別是遠期合約價格存在一定程度的低估。更重要的是，國內(nèi)外期貨盤面給出了相對較好的進口套保利潤空間，遠月船期的巴西新作對盤面套保利潤達到25美元/噸以上的水平。
套期保值雖然規(guī)避了市場期現(xiàn)貨價格大幅波動的風險，但是取而代之的是基差的波動風險，基差變化是對套期保值效果的最直接影響。相對而言，基差的波動變化比期貨價格和現(xiàn)貨價格各自本身的波動幅度要小許多。中儲油為更好地實現(xiàn)該船壓榨利潤，就必須利用期貨市場，同時跟蹤期貨和現(xiàn)貨價格變化，研究分析基差走勢，以把握銷售節(jié)奏、制定銷售策略、抓住銷售時機，最大化地實現(xiàn)預期利潤。
因為國內(nèi)豆油銷售遠期基差的情況不多，市場接受度較低，所以豆油更多是等到現(xiàn)貨月份再行銷售；而豆粕遠期基差銷售比較普遍，客戶接受情況較好。因此，中儲油可以利用遠期基差定價的模式，開展該船大豆對應的豆粕頭寸銷售工作，從而鎖定較好利潤。
適時使用期貨來輔助現(xiàn)貨經(jīng)營
豆粕出庫正常與否是直接關系壓榨企業(yè)能否連續(xù)開機的重要條件，很多工廠都出現(xiàn)過因為豆粕脹庫而被迫停機的情況，也會對正常的經(jīng)營壓榨計劃帶來負面影響，給企業(yè)帶來損失。根據(jù)中儲油近年來的銷售策略，條件允許的情況下，會提前完成當月計劃量60%左右的豆粕基差合同預售，以提前鎖定利潤、保證開機率。
通過對養(yǎng)殖存欄量的分析，2015年三季度時并不看好2016年上半年的養(yǎng)殖存欄狀況，因為不管是生豬還是肉禽，并不存在大幅度集中補欄的基礎，所以中儲油對未來的整體豆粕需求并不樂觀。
自2015年6月中旬開始，市場上已經(jīng)開始出現(xiàn)對M1605的基差合同報價，提貨期是2016年的3—5月，加工廠主流基差報價為M1605合約加價在30元/噸。不過，隨著6月下半月國內(nèi)進口套保利潤快速下跌，對M1605的基差報價也有所反彈。進入7月，豆粕基差加價基本在50元/噸附近，相比中儲油測算的保本基差（-8.5）高出不少。因此，從7月開始，公司對該船大豆對應豆粕頭寸進行基差預售，分別于2015年7月20日、8月7日以M1605+50的基差，合計銷售4月開機提貨豆粕合同5500噸。
抓住時機可以集中預售大量豆粕基差頭寸。進入2015年四季度，市場預計中國未來的大豆進口需求可能疲軟，加上美豆新作開始上市等多重利空因素，美豆指數(shù)從2015年10月最高的923.75美分/蒲式耳跌至近幾年來的低點850.5美分/蒲式耳。連盤M1601合約從2740元/噸開始回調(diào)，雖然10月中旬有兩個工作日的小幅反彈，但隨后開始連續(xù)大跌，跌至2287元/噸的低點。另一方面，華北地區(qū)生豬價格上漲至8元/斤以上的水平，自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤擴大至頭均500元以上，養(yǎng)殖戶投料喂養(yǎng)積極性非常高，在低價豆粕的刺激下，飼料中豆粕添加比例提升至近年來的極高水平。高豬價使養(yǎng)殖戶愿意增加喂養(yǎng)時間延遲出欄，進一步推升了豆粕需求，加之第四季度本來就是養(yǎng)殖需求旺季，國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨價格堅挺，現(xiàn)貨月基差明顯走強，從9月初的-30逐漸擴大至11月上旬的200附近。不過，由于市場對春節(jié)后的行情依舊不看好，集中出欄會造成短時間的需求真空，因此2015年春節(jié)后提貨（豆粕3—5月）的遠期基差對M1605加價僅從50擴大至80，且市場接受度較低，整體成交清淡，因此中儲油在這段時間選擇持有頭寸，并未急于加大預售力度。
進入2016年1、2月份，外盤CBOT大豆在860—890美分/蒲式耳區(qū)間振蕩，國際大豆基本面雖然偏弱，但是價格跌至近年來低點后，種植成本支撐作用明顯。華北豆粕現(xiàn)貨月基差依舊維持在對M1605加價180-200的水平，但春節(jié)后提貨（豆粕3—5月）基差跟隨走強，達到對M1605加110—120的水平。對于中儲油而言，110—120的基差水平意味著非常好的利潤，比中儲油測算的保本基差（-8.5）高近130，具有較大的吸引力，是鎖定利潤的好時機。
因此，公司分別于春節(jié)前的1月13日和春節(jié)后的2月16日，集中銷售了2.46萬噸基差合同，基差加價對M1605加（110—120）。至此，該船大豆對應豆粕頭寸已提前完成預售3.01萬噸，比例達到61%，平均對M1605基差加價在100元/噸的水平。而另一方面，部分前期與中儲油簽訂基差合同的客戶，也開始將基差合同背對背鎖定給下游終端客戶（采購基差為M1605加50，基本實現(xiàn)每噸60元左右的利潤），享受到了基差上漲帶來的利潤。
利用短暫機會，完成了剩余頭寸銷售。2016年3月，連盤豆粕M1605期貨合約圍繞2300元/噸振蕩，同期華北豆粕現(xiàn)貨價格在2400元/噸附近，基于南美大豆豐收在即、巴西裝港運輸不存在問題且國內(nèi)存欄量低的考慮，很多市場人士看空外盤，預測CBOT大豆將跌破800美分/蒲式耳，同時也相應看空國內(nèi)豆粕期現(xiàn)貨價格，認為豆粕現(xiàn)貨會跌破2300元/噸甚至更低。但是市場往往會出人意料，進入4月，在美元指數(shù)不斷下行的利多刺激下，大宗商品價格整體上漲，CBOT大豆指數(shù)逐漸上揚并在4月站上900美分/蒲式耳。而同期國內(nèi)依舊在等待下跌，4月初的微小幅度下探之后，4月8日開始四連漲，阿根廷大豆收割期的降水對收割進度、大豆質(zhì)量、產(chǎn)量下降的擔憂成為推動美豆指數(shù)進一步突破上行的重要力量，至此國內(nèi)豆粕期貨的振蕩行情宣告結(jié)束，開始趨勢上行。
但是豆粕現(xiàn)貨市場卻冰火兩重天，受三四月份巴西大豆對中國巨大裝港量的影響，市場依舊深信后期國內(nèi)將面臨較大的庫存壓力，豆粕現(xiàn)貨價格的上漲幅度小于期貨漲勢，豆粕期現(xiàn)基差開始走弱，并將面臨繼續(xù)大幅縮窄的可能性。在做出期貨單邊行情看漲、期現(xiàn)基差趨勢看弱的預判后，為了降低基差繼續(xù)縮窄對公司利潤的影響，中儲油果斷在4月上半月完成了該船大豆剩余豆粕頭寸1.935萬噸的現(xiàn)貨銷售，平倉基差對M1605加（30—60）區(qū)間。
同時，前期簽訂基差合同的客戶進行點價，鎖定成本，大部分客戶手中的豆粕最終成本價在2370—2440元/噸區(qū)間。4月中旬開始，華北豆粕現(xiàn)貨價格隨著期貨飆升，從2400元/噸開始逐漸走高，5月初已漲至2700元/噸以上，5月中旬達到2850元/噸，基于行情預判的提前操作很大程度上實現(xiàn)了公司、客戶雙贏的戰(zhàn)略。
期貨市場對企業(yè)經(jīng)營至關重要
期貨市場對企業(yè)的經(jīng)營至關重要，主要體現(xiàn)在：
一是減小波動、防范風險、鎖定利潤。通過套期保值，中儲油規(guī)避了2015年10月中旬行情大跌的風險，豆粕期貨價格從2600元/噸跌至2300元/噸一線，豆油期貨價格最低也曾跌至5300元/噸一線，波動幅度超過300元/噸。但是同期的豆粕現(xiàn)貨基差從90擴大到了120，豆油基差波動區(qū)間在50元左右，后期行情也出現(xiàn)了較大幅度的波動，因為有套�？諉蔚拇嬖�，避免了行情大幅波動帶來的虧損風險。
二是指導企業(yè)銷售經(jīng)營。期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能，因為期貨市場是通過公開、公平、高效競爭的期貨交易運營機制，形成具有真實性、預期性、連續(xù)性和權威性價格的過程，該價格是市場認可的。期貨價格可以從價格發(fā)現(xiàn)和基差兩方面來指導企業(yè)銷售經(jīng)營。中儲油通過研究期貨合約間價差關系和基差變化來指導產(chǎn)品銷售。特別是近年來重新火熱起來的遠期基差合同預售，能規(guī)避基差可能大幅縮窄而帶來的利潤方面的損失，在鎖定利潤、保證開機率方面對企業(yè)有著非常大的幫助。
三是實現(xiàn)企業(yè)和客戶的雙贏。中儲油鼓勵客戶開展期貨套期保值交易，加強風險管理。傳統(tǒng)的經(jīng)銷商模式是低買高賣，但是隨著油脂油料市場競爭加劇、行業(yè)更加透明、市場供應更為充裕，傳統(tǒng)的銷售模式已經(jīng)無法滿足競爭的需要。以豆粕為例，全年當中絕大部分時間經(jīng)銷商的豆粕銷售價格要低于油廠的銷售價格，經(jīng)銷商要穩(wěn)健發(fā)展就必須關注、研究、參與到期貨市場當中，參與到套期保值和基差交易當中，以獲得更為穩(wěn)健長久的盈利。特別是對于飼料企業(yè)，尤其是飼料養(yǎng)殖屠宰一條龍的企業(yè)而言，利用期貨市場可以提前安排貨源、鎖定頭寸，甚至可以在價格較低的情況下建立虛擬庫存，這對鎖定成本有著非常大的幫助。
堅定利用期貨開展經(jīng)營的決心
油脂油料系列品種可以說是國內(nèi)期貨市場上發(fā)展最早、最為成熟的產(chǎn)業(yè)鏈品種體系，隨著品種體系和市場機制的逐步完善，其期貨市場價格發(fā)現(xiàn)和風險管理功能得到不斷深化，并成為企業(yè)現(xiàn)代市場經(jīng)營的有力工具。
中儲油自成立以來，就開始積極參與期貨經(jīng)營，在儲備油脂油料輪入輪出、原料采購壓榨銷售各個環(huán)節(jié)，充分利用套期保值、基差定價、虛擬庫存、交割等手段對沖經(jīng)營風險，實現(xiàn)穩(wěn)定的預期利潤，使企業(yè)得到了巨大的發(fā)展。據(jù)了解，在以后的經(jīng)營過程當中，中儲油還將在做好風險控制的基礎上，繼續(xù)加大期貨市場的參與力度。一是繼續(xù)參與期貨市場，發(fā)揮期貨市場的風險對沖功能，穩(wěn)定現(xiàn)貨貿(mào)易加工利潤；二是積極引導客戶參與期貨市場，豐富經(jīng)營手段，提高市場競爭力，實現(xiàn)企業(yè)和客戶的“雙贏”；三是發(fā)揮現(xiàn)貨企業(yè)的優(yōu)勢，為期貨決策提供重要參考；最后是在風險可控的基礎上，穩(wěn)步擴大經(jīng)營規(guī)模，更好服務國家宏觀調(diào)控，做好中央儲備油脂油料的經(jīng)營管理。
至于進一步利用期貨市場的設想，據(jù)了解，企業(yè)首先要繼續(xù)加強市場研究分析，通過對期貨、現(xiàn)貨市場走勢的分析預判，實現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)貨和期貨業(yè)務流程的監(jiān)督和管理，完善企業(yè)風險管理體系，進而保障企業(yè)經(jīng)營平穩(wěn)運行。
其次是擴大內(nèi)盤外盤的聯(lián)動。大商所已經(jīng)開始的夜盤交易，非常好地對接了海外市場。尤其是像油脂油料行業(yè)，本身內(nèi)外盤聯(lián)動性就非常強，這樣就有利于像油脂公司這樣的產(chǎn)業(yè)客戶進行國內(nèi)外市場的套保套利，規(guī)避了因為交易時間不同帶來的持倉風險。
最后，企業(yè)也十分支持大商所繼續(xù)開展業(yè)務創(chuàng)新。尤其是支持推出期權交易，期權作為期貨市場的保險和風險管理工具，有著極高的市場需求。中儲油正積極地學習、研究，做好相關的制度和業(yè)務準備，用好期權工具，更好利用期貨市場輔助經(jīng)營。
來源：期貨日報
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