在金融體系剛性兌付被打破的預(yù)期下，未來(lái)信用債市場(chǎng)將在不同行業(yè)間出現(xiàn)程度各異的分化，對(duì)信用債的行業(yè)比較顯得愈發(fā)重要。我們將從本篇開(kāi)始對(duì)重點(diǎn)行業(yè)的信用特征、信用要素等一一作出梳理，并希望通過(guò)及時(shí)的跟蹤和判斷為各位投資者作出投資建議。本篇是我們產(chǎn)業(yè)債行業(yè)比較報(bào)告的首篇，聚焦煤炭行業(yè)。
我們的報(bào)告主要從各行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特征入手，通過(guò)對(duì)各行業(yè)長(zhǎng)周期發(fā)展趨勢(shì)、短中期基本面及政策干擾等角度的分析還原各行業(yè)在一輪信用周期中所處的位置。
一、煤炭行業(yè)圖譜
1、煤炭行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分析
煤（煤炭）是指植物遺體在覆蓋地層下，壓實(shí)、轉(zhuǎn)化而成的固體有機(jī)可燃沉 積巖，對(duì)各種煤炭的開(kāi)采、洗選、分級(jí)等生產(chǎn)活動(dòng)構(gòu)成煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)，簡(jiǎn)稱煤炭行業(yè)。
煤炭行業(yè)直接的下游行業(yè)一般分為四大行業(yè)：火電、鋼鐵、建材和化工行業(yè)，四大行業(yè)耗煤合計(jì)占比超過(guò)80%。其中，火電行業(yè)占煤炭消費(fèi)的比例53%，鋼鐵行業(yè)占煤炭消費(fèi)的比例18%，建材行業(yè)占煤炭消費(fèi)的比例約14%，化工行業(yè)占煤炭消費(fèi)的比例約3%。
循著煤炭的直接下游行業(yè)繼續(xù)分析，可追蹤到煤炭消費(fèi)的最終端：基礎(chǔ)建設(shè)和房地產(chǎn)。從產(chǎn)業(yè)鏈圖我們往回測(cè)算，房地產(chǎn)和基礎(chǔ)建設(shè)耗煤量占比高達(dá)20%，其中，房地產(chǎn)耗煤占全國(guó)煤炭消費(fèi)量的11%，基礎(chǔ)建設(shè)耗煤占全國(guó)煤炭消費(fèi)量的9%。由此可以看出，基建投資和地產(chǎn)投資的變動(dòng)或者變動(dòng)預(yù)期是引導(dǎo)煤炭行業(yè)變動(dòng)的本源，而這兩者又與宏觀政策緊密相關(guān)。因此，從政策設(shè)計(jì)及預(yù)期、下游基建和地產(chǎn)投資變動(dòng)到中游鋼鐵、電力等行業(yè)的變動(dòng)、煤炭產(chǎn)地及中轉(zhuǎn)地價(jià)格的變化都是煤炭行業(yè)基本面分析中需要關(guān)注的重點(diǎn)；此外，鐵路運(yùn)量秦皇島港口錨地船舶數(shù)量、秦皇島港日均鐵路調(diào)入量、沿海運(yùn)費(fèi)等也是具有參照意義的景氣度指標(biāo)。
歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，從宏觀政策傳導(dǎo)至煤價(jià)變動(dòng)大約需要8個(gè)月的時(shí)滯，煤炭行業(yè)運(yùn)行表現(xiàn)出明顯的后周期性。其中，基建投資增速、社會(huì)融資增速是最領(lǐng)先的指標(biāo)，傳導(dǎo)時(shí)滯大約6個(gè)月左右；鋼材、水泥行業(yè)基本面領(lǐng)先大約2個(gè)月，秦皇島港口錨地船舶數(shù)量、日均港口吞吐量、BDI 指數(shù)領(lǐng)先1-2個(gè)月。
重點(diǎn)觀察指標(biāo)：
信貸增速指標(biāo)、社會(huì)融資增速指標(biāo)、存準(zhǔn)率、基準(zhǔn)利率、房地產(chǎn)及基建投資增速、發(fā)電量增速、四大下游行業(yè)工業(yè)增加值趨勢(shì)（同比環(huán)比）
重點(diǎn)信號(hào)：
降準(zhǔn)（貨幣投放增加）、基建及地產(chǎn)開(kāi)工增速、秦皇島港口錨地船舶數(shù)量、日均港口吞吐量、BDI 指數(shù)。
2、煤炭行業(yè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈分析
為了對(duì)不同發(fā)行人的信用資質(zhì)進(jìn)行分類，同時(shí)有助于對(duì)不同行業(yè)景氣度的跟蹤，有必要各煤種的產(chǎn)業(yè)鏈圖譜進(jìn)行細(xì)化，細(xì)化后的行業(yè)鏈條梳理如下。從中可以很清晰的看到，動(dòng)力煤的主要下游需求來(lái)自于電力行業(yè)，而煉焦煤、無(wú)煙煤則對(duì)應(yīng)鋼鐵焦化行業(yè)、化工行業(yè)。
其中，動(dòng)力煤的主要品種有長(zhǎng)焰煤、貧煤、不粘煤、褐煤等，煉焦煤則包括氣煤、肥煤、瘦煤、焦煤。
鋼鐵-焦炭-焦煤產(chǎn)業(yè)鏈
煉焦煤是處于源頭的基礎(chǔ)原料，指的是具有一定的粘結(jié)性，在室式焦?fàn)t煉焦條件下可以結(jié)焦，用于生產(chǎn)一定質(zhì)量焦炭的原料煤，可具體細(xì)分為焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、氣肥煤、氣煤等。焦煤的強(qiáng)粘結(jié)性決定了它在煉焦配煤中的特殊作用，焦煤必須要含有一定的比例才能保證焦炭的質(zhì)量，因此決定了其在定價(jià)上具有更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。此外，焦煤資源北多南少、西富東貧，焦煤的生產(chǎn)與供應(yīng)基本在中、西部地區(qū)，而焦煤的消費(fèi)主要在東部地區(qū)，這種錯(cuò)位性布局導(dǎo)致焦煤運(yùn)輸形成“北煤南運(yùn)、西煤東運(yùn)”的格局。
焦炭品種處于產(chǎn)業(yè)鏈中間，處于弱勢(shì)地位。獨(dú)立焦化企業(yè)是焦炭產(chǎn)業(yè)的主體，2010年其焦炭產(chǎn)量占比為66%，但是行業(yè)整體產(chǎn)能過(guò)剩、集中度低、競(jìng)爭(zhēng)力弱，受到上游煤礦企業(yè)和下游鋼廠的兩頭擠壓，利潤(rùn)空間小，近幾年全行業(yè)處于虧損狀態(tài)，面臨生存危機(jī)。焦炭行業(yè)具有區(qū)域性集中特點(diǎn)、區(qū)域間運(yùn)輸瓶頸的制約以及焦化企業(yè)開(kāi)工率易降難升的特點(diǎn)，產(chǎn)量調(diào)整慢于下游。
鋼鐵行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈下端，下游是基建、地產(chǎn)和機(jī)械等。
歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，鋼鐵價(jià)格的變動(dòng)通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)至上游原材料。從鋼鐵價(jià)格變動(dòng)的順序來(lái)看，鋼鐵價(jià)格及產(chǎn)量變動(dòng)領(lǐng)先焦炭1 個(gè)月左右，焦炭?jī)r(jià)格及產(chǎn)量變動(dòng)領(lǐng)先于焦煤價(jià)格1 周-2周左右。
重點(diǎn)觀察指標(biāo)：
鋼材、焦炭、煉焦煤產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格及產(chǎn)量，鋼鐵社會(huì)庫(kù)存，鋼廠庫(kù)存，鋼貿(mào)商庫(kù)存，港口庫(kù)存，鋼廠與獨(dú)立焦化廠焦炭焦煤庫(kù)存與開(kāi)工率。
重點(diǎn)信號(hào)：
焦化廠燜爐時(shí)間低/高于22 小時(shí)，鋼廠及獨(dú)立焦化廠煉焦煤庫(kù)存低/高于15天或1100萬(wàn)噸，高爐開(kāi)工率高于85%，焦化廠開(kāi)工率高于75%，鋼鐵社會(huì)庫(kù)存低于1300萬(wàn)噸。
動(dòng)力煤產(chǎn)業(yè)鏈
我國(guó)動(dòng)力煤消費(fèi)集中在電力、建材、化工和其他行業(yè)。近年來(lái)，電力行業(yè)是中國(guó)動(dòng)力煤消耗的第一大戶，目前中國(guó)電煤需求量占到了動(dòng)力煤總需求量的60%以上；其次是建材用煤，約占動(dòng)力煤消耗量的 20%左右，以水泥用煤量最大；其余的動(dòng)力煤消耗分布在冶金、化工等行業(yè)。
電力：隨著科技的發(fā)展，我國(guó)用于發(fā)電的能源除了傳統(tǒng)的火電和水電，還包括了各種清潔能源，如風(fēng)能和太陽(yáng)能等，但是我國(guó)火電和水電仍占據(jù)著主要位置，其中火力發(fā)電更是重中之重，而高耗電行業(yè)仍集中在鋼鐵、建材、化工三大行業(yè)中。
建材：建材行業(yè)耗煤主要由水泥、玻璃和石灰耗煤組成。水泥耗煤占建材行業(yè)耗煤量的70%左右，其生產(chǎn)主要以煤為燃料，以電作為動(dòng)力驅(qū)動(dòng)，極少使用其他燃料。水泥廣泛用于房地產(chǎn)和基建，與國(guó)家當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及未來(lái)的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程高度相關(guān)。
鋼鐵：分析如上。
煤化工：煤制氣、煤制油等新型煤化工是國(guó)內(nèi)重要的能源補(bǔ)充，此前，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)煤化工提升煤炭消費(fèi)有較高的期許；但隨著油價(jià)下行，煤化工終端產(chǎn)品價(jià)格下滑，產(chǎn)能可能無(wú)法有效釋放，這樣煤化工對(duì)動(dòng)力煤需求的推動(dòng)力可能會(huì)有所折扣。
動(dòng)力煤的生產(chǎn)以大型煤炭集團(tuán)為主，作為產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，其特征是原料開(kāi)采成本相對(duì)固定，企業(yè)利潤(rùn)多少主要取決于動(dòng)力煤銷售價(jià)格的高低。目前來(lái)看，動(dòng)力煤產(chǎn)能過(guò)剩在各煤種中最為嚴(yán)重。
歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，火電增速是動(dòng)力煤價(jià)格變化的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先時(shí)滯也在1-2個(gè)月之間。
重點(diǎn)觀察指標(biāo)：
用電量增速、火電發(fā)電量增速（需考慮季節(jié)性因素及水電擠出效應(yīng)）、重點(diǎn)電廠日均耗煤量、直供電廠及港口煤炭庫(kù)存、港口及產(chǎn)地動(dòng)力煤價(jià)格、運(yùn)價(jià)指數(shù)、進(jìn)口煤增量及價(jià)格。
重點(diǎn)信號(hào)：
山西煤礦庫(kù)存小于一周，電廠煤炭庫(kù)存小于14天，大型煤企提價(jià)表現(xiàn)。
無(wú)煙煤-化工建材產(chǎn)業(yè)鏈
無(wú)煙煤是煤化程度最大的煤種，其固定碳含量高，揮發(fā)分產(chǎn)率低，密度大，發(fā)熱量很高。從細(xì)分來(lái)看，無(wú)煙煤分為塊煤、噴粉煤、末煤等。其中的塊煤主要應(yīng)用于化肥（氮肥、合成氨）、陶瓷等行業(yè)；粉煤主要應(yīng)用在冶金行業(yè)用于高爐噴吹。相較于其他煤種而言，無(wú)煙煤的行業(yè)集中度更高，因此價(jià)格也相對(duì)高一些，尤其是其中的塊煤和粉煤。
化肥：無(wú)煙煤是化肥的主要原料，尤其是產(chǎn)量最大的氮肥；目前氮肥生產(chǎn)企業(yè)中，30%是用天然氣作為原料，70%是用煤炭作為原料，其中就有64%是無(wú)煙煤。目前化肥行業(yè)普遍面臨嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。
冶金：六十年代初期，我國(guó)成功的實(shí)現(xiàn)了煉鐵高爐噴吹無(wú)煙煤粉新工藝，用無(wú)煙煤粉代替焦炭作為煉鐵的熱源和還原劑，改善了高爐冶煉狀況和高爐操作指標(biāo)。高爐噴吹煤煤比呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，并且逐漸成為鋼鐵企業(yè)不可缺少的爐料之一。
歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，合成氨產(chǎn)量是無(wú)煙煤煤價(jià)格變化的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先時(shí)滯在1-2個(gè)月之間。
重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)：
合成氨及尿素產(chǎn)量、價(jià)格和開(kāi)工率，無(wú)煙煤產(chǎn)量及價(jià)格。
3、其他需要關(guān)注的指標(biāo)
國(guó)際油價(jià)
石油與煤炭同為能源消費(fèi)的主體，二者之間具有一定的替代關(guān)系。一方面，石油價(jià)格通過(guò)替代效應(yīng)直接影響煤炭行業(yè)，根據(jù)替代產(chǎn)品價(jià)格追漲的原理，石油價(jià)格下跌必然會(huì)時(shí)其需求上升、煤炭需求下降，煤炭行業(yè)供求關(guān)系惡化，拉低煤炭?jī)r(jià)格。另一方面，油價(jià)通過(guò)心理效應(yīng)間接地影響煤炭?jī)r(jià)格，油價(jià)下跌會(huì)降低工業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，對(duì)國(guó)內(nèi)CPI和PPI指數(shù)走勢(shì)產(chǎn)生較強(qiáng)的助跌作用，同時(shí)通過(guò)強(qiáng)化投資者的通縮預(yù)期，導(dǎo)致煤炭?jī)r(jià)格進(jìn)一步下跌。
原煤進(jìn)口
中國(guó)是世界上最大的煤炭生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)，占據(jù)了全球50%的份額。自2009年由煤炭?jī)舫隹趪?guó)變成凈進(jìn)口國(guó)以來(lái)，煤炭進(jìn)口量從2009年的1.26億噸一路攀升至2013年的3.3億噸，五年增長(zhǎng)了162%。進(jìn)口煤的大幅增加使得國(guó)內(nèi)煤炭供需關(guān)系更趨惡化，煤炭?jī)r(jià)格綿延下跌。
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