當(dāng)債券收益率為負(fù)時(shí)，債券便不單單是一種避險(xiǎn)工具了，而是更多具有了投機(jī)屬性。而眾多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，日本央行可以使用的貨幣政策空間極為有限，可能導(dǎo)致日本國(guó)債收益率難以繼續(xù)下降，未來(lái)可能面臨調(diào)整壓力。
日本央行自2013年4月啟動(dòng)QQE以來(lái)，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了近3倍，但如此快速的貨幣擴(kuò)張除了使日本商業(yè)銀行積累了天量的準(zhǔn)備金，并未令日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯起色。而且目前似乎除了直升機(jī)撒錢(qián)，日本央行未來(lái)的貨幣政策空間有限。
當(dāng)前，在日本存款準(zhǔn)備金利率已經(jīng)為負(fù)的情況下，進(jìn)一步降息空間有限，否則對(duì)金融機(jī)構(gòu)的盈利能力的傷害會(huì)更大。另外，日本央行持有的國(guó)債占總存量的比重已經(jīng)達(dá)到38%，這意味著其進(jìn)一步購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的空間也有限。同時(shí)，日本央行目前持有的ETF占整個(gè)市場(chǎng)上ETF總量的一半，日本央行已經(jīng)是日經(jīng)225指數(shù)中90%成分股的前十大股東，進(jìn)一步購(gòu)買(mǎi)ETF的空間有限。
對(duì)于日本而言，現(xiàn)在最大的問(wèn)題是，不僅將這些貨幣政策工具用盡，而且還發(fā)揮到了極致。以購(gòu)買(mǎi)國(guó)債為例，日本央行目前持有的日本國(guó)債占國(guó)債總存量已經(jīng)高達(dá)38%。假設(shè)一直保持目前的國(guó)債購(gòu)買(mǎi)力度，那么到2018年年底日本央行將持有約70%的日本國(guó)債，這幾乎不可能實(shí)現(xiàn)。在此狀態(tài)下，假如日本央行將國(guó)債購(gòu)買(mǎi)力度從目前的每年80萬(wàn)億日元擴(kuò)大到每年100萬(wàn)億日元，并不是真正意義的寬松，對(duì)金融市場(chǎng)也不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性利好，因?yàn)檫@意味著日本央行將以更快的速度（比如2018年年中甚至更早）達(dá)到國(guó)債購(gòu)買(mǎi)的極限。即任何對(duì)現(xiàn)有政策的“修補(bǔ)”（比如上周五擴(kuò)大ETF購(gòu)買(mǎi)量）并沒(méi)有太大意義，等于或接近于零。
美國(guó)方面，芝加哥商業(yè)交易所美國(guó)10年期國(guó)債期貨凈多頭倉(cāng)位已經(jīng)升至96007張合約，是英國(guó)脫歐公投剛剛結(jié)束時(shí)的兩倍。與此同時(shí)，市場(chǎng)則大舉做空聯(lián)邦基金期貨，30天聯(lián)邦基金期貨期權(quán)凈空頭持倉(cāng)由6月底的31600張合約升至96712張合約。這意味著對(duì)沖基金更加相信美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加息。我們也傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在年內(nèi)加息一次，時(shí)間節(jié)點(diǎn)上可能在12月。今年美元與有色金屬的負(fù)相關(guān)性較弱，與貴金屬的負(fù)相關(guān)性較強(qiáng)。而在選擇加息之前，美元走勢(shì)仍會(huì)受到各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響而大幅波動(dòng)。通過(guò)前文對(duì)日元、美元后期表現(xiàn)的判斷，筆者認(rèn)為美元如果走強(qiáng)，對(duì)貴金屬會(huì)有壓制，而有色金屬在將來(lái)可能會(huì)走出一個(gè)底部突破行情。
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