雖然一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)局良好，但A股市場(chǎng)在“靚麗”的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后并未有過(guò)多表現(xiàn)，甚至本周三出現(xiàn)大幅下跌。對(duì)此，筆者認(rèn)為有如下兩方面原因：一方面，針對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)回升，股市已提前在二三月作出反應(yīng)，依靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升讓未來(lái)存在隱憂。另一方面，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期已較為一致，不再是影響階段性行情的關(guān)鍵因素。近期的流動(dòng)性邊際趨緊更值得關(guān)注。
一季度出口數(shù)據(jù)較差，同時(shí)消費(fèi)數(shù)據(jù)平穩(wěn)，3月經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)主要還是依靠基建和房地產(chǎn)投資的拉動(dòng)。在這其中，民間固定資產(chǎn)投資和全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速的分化是一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題。從路徑上推演，我們認(rèn)為未來(lái)或存在兩種不同的路徑。一條路徑為，如果投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)反彈，我們大概率會(huì)看到民間投資企穩(wěn)反彈，這種局面更加類似于2009年的情形，最終的結(jié)果將是貨幣政策轉(zhuǎn)向，從而推動(dòng)利率系統(tǒng)性上行。另一條路徑為，如果投資的增長(zhǎng)難以持續(xù)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那么一個(gè)直接的結(jié)果就是宏觀負(fù)債率的快速攀升。這一情形下，如何降低杠桿則成為問(wèn)題的核心。如果考慮到當(dāng)前投資的剛性，那么未來(lái)的去杠桿或許會(huì)以一種相對(duì)激烈的方式完成。在這樣一個(gè)去杠桿的過(guò)程中，可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)短暫而劇烈的流動(dòng)性收縮，這一過(guò)程可能更類似于2013年的情況。可以看見(jiàn)，在經(jīng)濟(jì)潛在增速下行階段，過(guò)度依靠投資拉動(dòng)，均會(huì)對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)形成負(fù)面制約。
雖然近期央行加大了公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，周三央行凈投放2100億元，創(chuàng)近兩個(gè)月單日投放高點(diǎn)，并分批續(xù)作了幾次MLF，但流動(dòng)性依然偏緊。近期部分信用債陸續(xù)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，伴隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)發(fā)酵，債券市場(chǎng)或?qū)⑦M(jìn)入一個(gè)被動(dòng)去杠桿的內(nèi)生循環(huán)。收益率的上行預(yù)期會(huì)給部分流動(dòng)性要求較高的產(chǎn)品帶來(lái)贖回壓力，倒逼機(jī)構(gòu)被動(dòng)減持流動(dòng)性較好的利率債，從而進(jìn)一步加劇流動(dòng)性沖擊。打破債市剛兌，資金不一定流入股市。債市資金本身屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的一類資金。債市出現(xiàn)問(wèn)題，而且違約的信用債案例中本身就有可能多是上市公司。債券在清算過(guò)程中相對(duì)股東權(quán)益具有優(yōu)先清償權(quán)。進(jìn)一步而言，信用債違約發(fā)生導(dǎo)致信用債發(fā)行的取消，或?qū)?duì)企業(yè)存量債務(wù)的展期帶來(lái)負(fù)面影響，使得發(fā)債企業(yè)的債務(wù)情況進(jìn)一步惡化，催生新的違約風(fēng)險(xiǎn)。
月初央行關(guān)于貨幣政策的論文中指出，將根據(jù)國(guó)際收支情況和宏觀調(diào)控需要逐步調(diào)整存款準(zhǔn)備金率。這使得市場(chǎng)對(duì)于4月降準(zhǔn)的預(yù)期有所升溫。我們認(rèn)為，當(dāng)前外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)為增加的背景下，4月降準(zhǔn)的可能性有限。即使通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)投放流動(dòng)性，也是被動(dòng)對(duì)沖流動(dòng)性缺口，難言政策寬松。周二，央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，未來(lái)的貨幣政策操作，除了要繼續(xù)支持實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)，也要注意防范宏觀風(fēng)險(xiǎn)，尤其是要避免企業(yè)杠桿率過(guò)快上升，還要考慮到貨幣信貸增長(zhǎng)對(duì)未來(lái)物價(jià)走勢(shì)和房地產(chǎn)價(jià)格的影響。這可能暗示著，央行目前已經(jīng)開(kāi)始高度關(guān)注物價(jià)的動(dòng)態(tài)。持續(xù)回升的物價(jià)水平將直接掣肘貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間。
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